Nội lực doanh nghiệp, thanh khoản và chi phí vốn

Báo cáo Macro Outlook 2026 - Vó ngựa thời vận của SHS cho hay, doanh nghiệp nhỏ và vừa và hộ kinh doanh vẫn đang đóng vai trò “xương sống” của nền kinh tế khi tạo ra khoảng 70% việc làm và gần một nửa GDP. Tuy nhiên, nhóm này lại chỉ tiếp cận chưa đến 20% tổng dư nợ tín dụng của hệ thống ngân hàng, trong khi có tới khoảng 80% doanh nghiệp không thể vay vốn chính thức. Sự mất cân đối này khiến khả năng phục hồi và mở rộng sản xuất của khu vực kinh tế trong nước bị hạn chế, từ đó ảnh hưởng trực tiếp tới sức mua, dòng tiền và lợi nhuận của doanh nghiệp niêm yết.

Song song với vấn đề doanh nghiệp nhỏ và vừa, SHS Research cảnh báo về “bẫy số liệu” trong bức tranh xuất khẩu. Dù tổng kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam duy trì đà tăng và tạo ra thặng dư thương mại, phần đóng góp của khu vực doanh nghiệp trong nước vẫn khá khiêm tốn. Trong 11 tháng năm 2025, khu vực FDI chiếm tới khoảng 76,2% kim ngạch xuất khẩu, trong khi khu vực trong nước chỉ đạt 23,8%. Trong bối cảnh thương mại toàn cầu ngày càng nhấn mạnh yếu tố xuất xứ và giá trị gia tăng nội địa, các ngành xuất khẩu có tỷ lệ nội địa hóa thấp sẽ dễ bị tổn thương trước các thay đổi về chính sách thương mại và thuế quan.

Do đó, SHS Research nhấn mạnh yêu cầu nội địa hóa không chỉ là câu chuyện công nghiệp, mà còn là điều kiện nền tảng cho sự phát triển bền vững của thị trường vốn. Khi Việt Nam bước vào giai đoạn già hóa dân số nhanh, dư địa tăng trưởng dựa trên lao động giá rẻ và lắp ráp giản đơn ngày càng thu hẹp. Muốn vượt qua bẫy thu nhập trung bình, nền kinh tế buộc phải hình thành được các chuỗi giá trị trong nước đủ sâu, đủ rộng ở một số ngành then chốt.

Với thị trường chứng khoán, thông điệp này mang ý nghĩa dài hạn: Dư địa tăng trưởng không còn nằm ở việc mở rộng quy mô một cách cơ học, mà nằm ở chất lượng tăng trưởng. Nhà đầu tư sẽ ngày càng phải phân biệt rõ giữa doanh nghiệp chỉ hưởng lợi từ “quy mô xuất khẩu” và doanh nghiệp thực sự nắm giữ giá trị trong chuỗi sản xuất - kinh doanh.

Thanh khoản trở nên biến động mạnh

Nếu nền vĩ mô là bệ đỡ dài hạn, thì trong năm 2026, cơ chế dẫn truyền chính sách tiền tệ và tài khóa sẽ là yếu tố quyết định nhịp vận động ngắn - trung hạn của thị trường chứng khoán. SHS Research dành dung lượng đáng kể để phân tích vai trò của dòng tiền Kho bạc Nhà nước và tác động của nó tới thanh khoản hệ thống ngân hàng.

Theo báo cáo, năm 2025 ghi nhận tình trạng thặng dư ngân sách lớn, khi thu ngân sách đạt khoảng 121,9% kế hoạch trong 11 tháng, trong khi chi mới đạt 79,5%. Chênh lệch thu - chi này khiến lượng tiền gửi của Kho bạc tại hệ thống ngân hàng tăng mạnh, có thời điểm lên tới khoảng 750 nghìn tỷ đồng, tương đương gần 30 tỷ USD.

SHS Research cho rằng, nếu không có sự phối hợp nhịp nhàng hơn giữa Ngân hàng Nhà nước và Kho bạc Nhà nước, trạng thái “giật cục” của thanh khoản sẽ tiếp tục tái diễn trong năm 2026, ảnh hưởng không chỉ tới thị trường tiền tệ mà còn lan sang thị trường chứng khoán.

Trên nền tảng các phân tích vĩ mô và chính sách, SHS Research đưa ra một đánh giá khá thận trọng về hành vi thị trường trong năm 2026. Báo cáo nhấn mạnh rằng giai đoạn chi phí vốn thấp đã đi qua; mặt bằng lãi suất và lợi suất trái phiếu sẽ khó quay trở lại mức “rẻ” như trong các chu kỳ nới lỏng trước đây.

Áp lực này thể hiện rõ trên thị trường trái phiếu Chính phủ, khi kế hoạch chi đầu tư phát triển năm 2026 dự kiến tăng khoảng 23% so với năm trước. Nguồn cung trái phiếu tăng trong khi lực cầu từ các nhà đầu tư dài hạn như bảo hiểm và ngân hàng khó mở rộng nhanh có thể khiến đường cong lợi suất chịu áp lực, đặc biệt ở các kỳ hạn ngắn.

Trong bối cảnh đó, thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn được SHS Research đánh giá là kênh đầu tư quan trọng, nhưng với sự thay đổi đáng kể về chiến lược. Thay vì nắm giữ dài hạn dựa trên kỳ vọng định giá mở rộng, nhà đầu tư được khuyến nghị rút ngắn thời gian nắm giữ, tăng tính linh hoạt và chú trọng hơn tới quản trị rủi ro.

Dòng tiền trên thị trường chứng khoán cũng được dự báo sẽ mang tính chọn lọc cao hơn. Nhóm công ty chứng khoán và các định chế tài chính được SHS Research đánh giá là nhạy cảm nhất với biến động thanh khoản hệ thống, đồng thời hưởng lợi từ các câu chuyện liên quan tới cải cách thị trường và cơ cấu nâng hạng trong tương lai.

Năm 2026 sẽ không phải là giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng theo chiều rộng. Thay vào đó, đây là giai đoạn thị trường vận động theo chiều sâu, nơi chất lượng doanh nghiệp, khả năng thích ứng với chi phí vốn và vị thế trong chuỗi giá trị nội địa sẽ quyết định mức độ hấp dẫn của từng cổ phiếu.